Sistemas Multilaterales de Negociación: novedades regulatorias

La Listing Act (Reglamento (UE) nº. 2024/2809 adoptado el 23 de octubre de 2024 y publicado en el Diario Oficial de la UE el 14 de noviembre de 2024) introdujo modificaciones en el Reglamento de Folletos (Reglamento (UE) nº. 2017/1129) con el propósito de simplificar los requisitos de cotización y mejorar el acceso a los mercados de capitales de la UE reduciendo la carga administrativa de las empresas, en particular para las pymes, pero preservando al mismo tiempo un nivel adecuado de protección de los inversores.

Dentro de las modificaciones introducidas en el Reglamento de folletos (Reglamento (UE) nº.2017/1129) que afectan a las pymes y emisores cotizados en un mercado de pymes en expansión destacan las referidas a la introducción de nuevas tipologías de folletos y a las excepciones a la obligación de elaborar folletos y son las siguientes:

• Folleto de emisión de la Unión de crecimiento

• Folleto de la Unión de seguimiento: Ofertas públicas de valores y admisión de acciones para pasar de cotizar en el mercado de pymes en expansión al mercado regulado

• Ofertas públicas de valores exentas de folleto

• Ofertas públicas de valores ya admitidos a cotización en un mercado de pymes en expansión exentas de folleto

• Definición de pymes

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La Directiva (UE) 2024/2810 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, desarrolla las estructuras de acciones con derechos de voto múltiple en sociedades que solicitan la admisión a cotización de sus acciones en un sistema multilateral de negociación.

Las acciones con derechos de voto múltiple (AVM) son acciones pertenecientes a una clase de acciones distinta e independiente, en la que las acciones tienen más derechos de voto por acción que otras acciones sobre asuntos que se deciden en la junta general de accionistas.

Los Estados miembros garantizarán que las sociedades cuyas acciones no estén aún admitidas a cotización en un mercado regulado o en un SMN tengan derecho a adoptar una estructura de AVM para la admisión a cotización de sus acciones en un SMN.

Se establecen normas comunes sobre las AVM en sociedades que soliciten la admisión a negociación en un SMN por primera vez, siempre y cuando cumplan determinados requisitos, salvaguardas y obligaciones de transparencia. En concreto, la Directiva incluye los siguientes aspectos relevantes:

• A fin de garantizar un trato justo para los accionistas, se exigirá que la adopción o modificación de una estructura de AVM que afecte a los derechos de voto, se sometan a una decisión de la junta general de accionistas por, al menos, una mayoría cualificada. Cuando existan varias clases de acciones, estas decisiones también deben someterse a una votación independiente para cada clase de acciones cuyos derechos se vean afectados. 

• También se podrá supeditar el ejercicio de los derechos de votos adicionales vinculados a las AVM a que las acciones de la sociedad se admitan a cotización en un SMN.

• Se garantizará que las sociedades con una estructura de AVM dispongan de salvaguardas adecuadas para ofrecer una protección adecuada de los intereses de los accionistas que no son titulares de AVM. Con este fin, se garantizará que la decisión de modificar una estructura de AVM sea tomada por la junta general por una mayoría cualificada, y que esa decisión se someta a una votación independiente para cada clase de acciones cuyos derechos se vean afectados. Además, se limitarán los efectos de las AVM mediante la introducción de un límite al número de votos vinculados a la AVM o en el cómputo de mayoría cualificada de las decisiones de junta. También, se podrán prever salvaguardas adicionales como lascláusulas de extinción (por ejemplo, las basadas en la transmisión, en el tiempo o en acontecimientos específicos).

• Asimismo, se deberán identificar claramente las acciones de las sociedades con estructuras de AVM para garantizar la transparencia y la toma de decisiones de inversión informadas.

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A través de la Directiva (UE) 2024/2811 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 23 de octubre de 2024, se incorporan en MIFID II novedades para que los mercados de capitales públicos de la Unión ganen atractivo entre las sociedades, y para facilitar a las pequeñas y medianas empresas el acceso al capital (1). Una de las medidas se refiere al análisis o research patrocinado (o esponsorizado) por el emisor, es decir, análisis pagado (total o parcialmente) por el emisor y elaborado de acuerdo con el código de conducta que establecerá la Comisión Europea mediante reglamento delegado.

Como medidas para salvaguardar la independencia y objetividad del análisis, se establecen las siguientes:

• El análisis deberá ser imparcial, claro y no engañoso.

• El contrato con el emisor tendrá una duración mínima de dos años (permitiéndose la terminación con anterioridad por motivos justificados) y el emisor deberá pagar al menos el 50% de la remuneración anual en el momento de la firma del contrato.

• El análisis se publicará siempre que el emisor pague el 100% del análisis.

• El análisis señalado como “análisis patrocinado por el emisor” indicará en su primera página de forma clara y destacada que se ha elaborado de conformidad con el código de conducta de la UE para el análisis patrocinado por el emisor.

• Cualquier otro material de análisis pagado total o parcialmente por el emisor, pero que no se haya elaborado de conformidad con dicho código de conducta se señalará como una comunicación publicitaria.

• El código de conducta establecerá normas de independencia y objetividad y especificará los procedimientos y las medidas para la identificación, prevención y publicación efectivas de conflictos de intereses.

ESMA ha publicado en octubre de 2025 su informe final para la Comisión Europea sobre el citado código de conducta. En el informe de ESMA se requiere que los proveedores de análisis patrocinado deberán disponer de una política sobre conflictos de interés y deberán implementar medidas organizativas para asegurar la independencia y objetividad del análisis.

• No debe haber diferencias entre el análisis esponsorizado y el no esponsorizado.

• Prohibición a las personas involucradas en la elaboración del análisis esponsorizado de negociar sobre los instrumentos financieros del emisor, hasta que el análisis se haya distribuido.

• Separación física o, si esto es desproporcionado para el tamaño del proveedor, barreras de información entre los analistas y otro personal relevante con el que puedan surgir conflictos de interés.

• Prohibición a los proveedores del análisis esponsorizado de prometer al emisor una cobertura favorable.

• Prohibición a los emisores de revisar el borrador de análisis.

• El analista que elaboró el research deberá encargarse de las relaciones con los medios de comunicación.

• Se prohíbe a los analistas llevar a cabo actividad comercial con los emisores; en caso de que la medida sea desproporcionada para el tamaño de la entidad, se adoptarán otras medidas.

^{(1) Las disposiciones entraron en vigor el 5 de diciembre de 2024 y los Estados miembros deberán transponerlas a más tardar el 5 de junio de 2026, por lo que serán aplicables a partir del 6 de junio de 2026.}

• El requisito de divulgación no debe abarcar los anuncios de meras intenciones, las negociaciones en curso o, dependiendo de las circunstancias, el progreso de las negociaciones, como, por ejemplo, una reunión entre los representantes de las empresas.

• En el caso de una fusión, la divulgación debe hacerse lo antes posible después de que la dirección de la compañía haya tomado la decisión de firmar el acuerdo de fusión, una vez que se hayan acordado los elementos fundamentales al respecto.

• En general, en el caso de los acuerdos contractuales, debe considerarse que el suceso definitivo se ha producido cuando se hayan acordado las condiciones fundamentales de dicho contrato.

Otras reformas del Reglamento (UE) 2024/2809 del Parlamento Europeo y del Consejo sobre el régimen de abuso de mercado:

Se simplifica el procedimiento de información sobre las operaciones del programa de recompra al limitarse la obligación de comunicar únicamente a la autoridad competente del mercado más importante en términos de liquidez para sus acciones. Adicionalmente, se permite divulgar al público información agregada que indique el volumen agregado y el precio medio ponderado por día y centro de negociación. Anteriormente, los emisores estaban obligados a informar de cada una de las operaciones relativas a programas de recompra, a todas las autoridades competentes de los centros de negociación en los que las acciones estuvieran admitidas a negociación o en las que se negociaran, así como a divulgar cada una de las operaciones al público.

Se incluye, en la definición de prospección de mercado, la comunicación de información no seguida de ningún anuncio específico de una operación, ya que la información privilegiada puede haberse desvelado a inversores potenciales y luego finalmente no concluirse la operación; en este caso los emisores deben también poder beneficiarse de la protección prevista en el artículo 11 de MAR (1).

Se simplifica el proceso de celebración de los contratos de liquidez en mercados de pymes en expansión, suprimiendo el requisito de que sean aceptados por los operadores del mercado.

Se revisará el formato simplificado de las listas de iniciados para emisores admitidos a cotización en mercados de pymes en expansión para ampliar el uso de dicho formato a todas las listas de iniciados.

En relación con el régimen de operaciones realizadas por personas con responsabilidades de dirección (“PDMR”) o personas estrechamente vinculadas, se elevan los umbrales de notificación y se amplían las excepciones a la prohibición de operar durante los periodos cerrados.

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(1) Una prospección de mercado puede exigir la divulgación de información privilegiada a los inversores potenciales y exponer a las partes implicadas a riesgos jurídicos. La definición de prospección de mercado debe ser amplia para tener en cuenta las diferentes tipologías de sondeos y las diferentes prácticas en toda la Unión.

(1) Conllevan la protección (safe harbor) frente a una posible divulgación ilícita de información privilegiada.

Se simplifican los requisitos mínimos de difusión previa a la admisión a cotización en mercados regulados, reduciendo el capital flotante mínimo (free float) del 25% al 10%.

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Los artículos 65 y 109 de la LMVSI ampliaron el ámbito de aplicación de las exclusiones de negociación voluntarias y de las ofertas públicas de adquisición a los SMN, sujeto a su desarrollo reglamentario, que está pendiente de aprobación. 

Con esta finalidad, el Ministerio de Economía, Comercio y Empresa planteó una consulta, finalizada en el mes de enero de 2025, sobre el proyecto del Real Decreto por el que se modifica el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de Valores, que incorporaría un nuevo Capítulo XII, al objeto de regular el régimen de las opas en los SMN. 

Se actualizará este apartado cuando existan novedades de su estado de desarrollo.

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