MUZA, FI 1.0.0 2025-07-01 2025-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2025-01-01 2025-06-30 MUZA, FI 1.0.0 2025-01-01 2025-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2024-01-01 2024-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2025-10-01 2025-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2025-07-01 2025-09-30 MUZA, FI 1.0.0 2025-04-01 2025-06-30 MUZA, FI 1.0.0 2025-01-01 2025-03-31 MUZA, FI 1.0.0 2023-01-01 2023-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2022-01-01 2022-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2020-01-01 2020-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2022-01-01 2024-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2020-01-01 2024-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2025-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2025-06-30 MUZA, FI 1.0.0 2024-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2023-12-31 MUZA, FI 1.0.0 2022-12-31 iso4217:EUR xbrli:pure MUZA, FI 5391 02 04 2025 EUR Baa1 false C/ CASTELLO, 128 9� PLANTA 28006 - MADRID (MADRID) EM info@muzagestion.com www.muzagestion.com. 05 C/ CASTELLO, 128 9� PLANTA 28006 - MADRID (MADRID) (911634812) EM info@muzagestion.com 2019-06-21 08 09 4, en una escala de 1 a 7 El fondo tiene un m�nimo del 75% de la exposici�n total en renta variable, sin predeterminaci�n respecto a capitalizaci�n burs�til ni sector. Los mercados/emisores no est�n predeterminados, pudiendo invertir en cualquier �rea geogr�fica, incluyendo pa�ses emergentes, pudiendo existir puntualmente concentraci�n geogr�fica y/o sectorial. El resto de la exposici�n ser� principalmente en renta fija de emisores p�blicos de pa�ses OCDE con duraci�n inferior a 12 meses, no obstante no se descarta puntualmente la exposici�n a renta fija p�blica y/o privada sin predeterminaci�n en cuanto a emisores/mercados, incluyendo pa�ses emergentes, ni a la duraci�n. Dentro de la renta fija se incluyen dep�sitos, as� como instrumentos del mercado monetario cotizados o no, que sean l�quidos. La calificaci�n crediticia para las emisiones de renta fija ser� al menos media (BBB- por S&P o equivalente) o si fuera inferior, el rating que tenga el Reino de Espa�a en cada momento. La metodolog�a de selecci�n de valores, se centra en la filosof�a de valor que consiste en los principios b�sicos de la inversi�n en Valor fundamentado en la inversi�n en compa��as a un precio por debajo de su valor intr�nseco o real. La exposici�n a riesgo de divisa ser� de 0%-100%. Se podr� invertir hasta el 10% en IIC financieras. Directamente solo se realizan derivados negociados en mercados organizados de derivados como cobertura, si bien se podr�n realizar indirectamente en organizados o no como cobertura o inversi�n. Se podr� invertir m�s del 35% del patrimonio en valores emitidos o avalados por un Estado de la UE, una Comunidad Aut�noma, una Entidad Local, los Organismos Internacionales de los que Espa�a sea miembro y Estados con solvencia no inferior a la de Espa�a. La IIC diversifica las inversiones en los activos mencionados anteriormente en, al menos, seis emisiones diferentes. La inversi�n en valores de una misma emisi�n no supera el 30% del activo de la IIC. Se podr� operar con derivados negociados en mercados organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversi�n y no negociados en mercados organizados de derivados con la finalidad de cobertura y de inversi�n. Esta operativa comporta riesgos por la posibilidad de que la cobertura no sea perfecta, por el apalancamiento que conllevan y por la inexistencia de una c�mara de compensaci�n. El grado m�ximo de exposici�n al riesgo de mercado a trav�s de instrumentos financieros derivados es el importe del patrimonio neto. La estrategia de inversi�n del fondo conlleva una alta rotaci�n de la cartera. Esto puede incrementar sus gastos y afectar a la rentabilidad. Inversi�n y Cobertura para gestionar de un modo m�s eficaz la cartera 01 0.08 0.16 0.23 0.17 1.77 2.26 2.01 3.56 EUR 1309178.13 1222849.79 169 152 0.00 0.00 false .00 EUR 30696568 21453741 22589356 19480373 23.4472 16.7449 16.9619 15.5203 0.50 1.00 1.54 2.94 2.04 3.94 03 0.04 0.07 01 40.03 9.55 8.17 10.93 6.52 -1.28 9.29 7.35 0.00 -1.32 -4.94 -3.43 2025-10-17 2025-04-04 2022-01-24 1.28 2.76 2.83 2025-10-23 2025-04-10 2022-07-07 01 13.43 9.58 8.22 19.58 13.65 10.15 8.43 15.27 29.15 16.18 11.49 12.59 23.89 14.53 13.31 13.84 19.37 33.84 0.08 0.07 0.07 0.08 0.08 0.11 0.13 0.07 0.46 7.57 7.57 7.57 7.57 7.57 15.32 16.43 18.66 22.87 1.14 0.28 0.28 0.29 0.28 1.14 1.18 1.11 1.20 true false evolucion.png image/png iVBORw0KGgoAAAANSUhEUgAAAfQAAAEsCAYAAAA1u0HIAAAuSklEQVR42u2dD4gVV5q3BQmNBJGA SJBGgiCNiIgIEkREGmEIIhJEGPwGEQkN4s5mRNzAbM8wBDeTIdMbsuKaXkzoDZKRAZkVEaMSx22c xu3NjImJOL2OTKfT205cMXF6E9Pp9J7Pt/Rczz1dVbf+nPp7nweK7qpb996q3z1Vv/Oec+q8cxQA 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5eJyvSKnTy+R+vpiuXChI+4GdcWk1atXy8MPPxxVeLG2oYuGqOBiCTMSWkDr8ouR1vqOJSXdX12K UteY1pWLkhFX+P7FOoaysjJZuXLlPe9t375dXn/9ddPnKMj169eN7eniKvHOQejndPEKvYHQxSoi /W72WkRlSmR2+ay4XnHJ6SWnpb64Xi50XIj652b2J973xzovZr4jkfQDAJBDQp8St/tf4vO9GPj5 6fnw+1+S9vbjcQtURQWZjNB1ec/QlYXMfl5r2hcvXkxYwEE2b95srASXDqHHOgatCWoLRihaM/T7 /QkLXVEBPfTQQ3HPQejndNWovXv33vO+rqmsa0snci2iydz9L7f4XvSFJh3xv+SX9uPtET9iZn8S EXr4eTHzHYmkHwCAnBH67KzjPpn/f6kXxVzbWGu8W7dulWXLliUldOW1116TlpaWhD5fW1trrG1s ZinBSNuYm5uLehOSqNDjHcOjjz46vwyjLt/4+9//3rQ0Q9/T2vM//vEPY3nFeOcg9HMPPvjg/NrT oS0V+noixxGJWcfsfTKfl3pR5LXQzexPIkIPPy9mviOR9AMAkDNCb25eElHmd+N5Y1nESBsMhtZA v/jii6jCi9UPquhnn3jiifkC2Oznr1y5YsgyUlOxGSlo/6mZ7zEj9FjHoOs3O51O42ftntAm92jn MtI50jWwdT1nXRNZa9GhRDsHZm6Kwo8/3nFEonlJc6ykEzXtxNsfM0KPdV7MfIfZ9AMAkDNCP3Xq 1ZhC17WOo21Qmzq1tvPcc88lXUNXjh07JlarNaHPBwWkLQShzedmpKCFufappquGHusYtFaug7OC tXXt802mhq615/DBfNHOQXgNPfSGK1YNPdZxROLUq6diCj1S2jGzP4nU0COdF7PfYSb9AADkUA3d EUPoNlO1LK0ppSJ0Rfs3taaViNBj1e5ibWPjxo3ywgsvpFXo0Y5B0VHYlZWV8uyzz5qWVvh7evP0 1FNPGTcIZmvcytNPP230H4eiv2s/c6LHcV8N3dEcK+lETDtm9icRoUc6L4l8R7z0AwCQM0KfnfUE Cu+XI5TIz4jf3xCzD10LUx189Mgjj6Qs9JmZGXn88ccTFrr2nWp/qJnv+eqrr6SiosLY3+np6bQL PdIxBG8g9Du1NSNZoSu6z7p9PY5Y5yD0c319fUZrhI70VnR0v+5L8PdEjiOcWc+s+F72RUo64m+I 3IduZn8SEXqk85LId8RLPwAAOSN0xe2uFq9Xa+paa33eqF6pzN1ud9QNBvsx9RGg0JpYIs+hh6P9 zWY+HwxtGXjyySej1lrDt6Gjm7WWFhykZmY/ExF6pGNQdER16E2P2e+OtH0VkI5Gj3UOwj+ng7+0 rzk4b0Ck59DNHEck3NVu8Tq8oUnHkHm0tGNmfxIVeuh5MfMdiaQfAICcEvrdmvqsNDc3G/2eKuhI tSsA0g4AQJYLHQAAABA6AAAAIHQAAABA6AAAAAgdAAAAclLoBEEQBEHkZswLHQAAAHKb/wc5NpYQ iAqbyQAAAABJRU5ErkJggg== S&P 500 INDEX Compra de opciones "put" 7832880 02 DJ STOXX 600 INDEX FUTURE Compra de opciones "put" 2825000 02 10657880 10657880 INDRA SISTEMAS Emisi�n de opciones "call" 590000 02 590000.00 590000.00 false false false false false false false false false false No ha tenido ningun tipo de hechos relevantes false false false true false true false true Se han realizado operaciones de compra de repo en los que el depositario ha actuado como vendedor por importe de 217.999.818,00 euros 6.99749 % Se han realizado operaciones de venta de repo en los que el depositario ha actuado como comprador por importe de 218.015.797,74 euros 6.998% Tipo medio aplicado en repo con el resto del grupo del depositario: 1,78 Uno de los consejeros presenta un conflicto de intereses ya que es accionista indirecto en un porcentaje significativo del 10% de la sociedad cotizada AZKOYEN SA de la que tambi�n es consejero dominical y las carteras de las IICs est�n invertidas en dicha sociedad con una participaci�n significativa agregada del 4,028% Durante el semestre se han llevado a cabo operaciones vinculadas consideradas repetitivas o de escasa relevancia 1. SITUACI�N DE LOS MERCADOS Y EVOLUCI�N DEL FONDO El a�o 2025 ha sido, en t�rminos generales, un buen a�o para la renta variable global con ganancias sensibles en casi todas las �reas geogr�ficas, aunque eso s� no ha sido un a�o exento de fuertes incertidumbres geopol�ticas y macroecon�micas, algo a lo que llevamos ya tiempo acostumbrados por otra parte. Los principales �ndices estadounidenses cerraron 2025 con subidas relevantes (S&P 500 16,7%). Muchos de estos �ndices han cerrado cerca de m�ximos hist�ricos, a pesar de las preocupaciones existentes sobre crecimiento, inflaci�n y altas valoraciones de algunos sectores. El sector tecnol�gico y especialmente las compa��as vinculadas a la IA y mega-cap tech, lideraron una vez m�s este buen comportamiento en un contexto generalizado de buena actividad econ�mica y crecimiento. El a�o 2025 fue tambi�n un a�o muy positivo para las bolsas europeas, superando en muchos casos a los �ndices de EE. UU. (sobre todo en t�rminos de Euro). El Stoxx 600 europeo subi� significativamente (en torno al 20% incluyendo dividendos), y en t�rminos de Euro, la diferencia de rentabilidad frente al S&P500 fue una de las m�s amplias desde 2006. Reino Unido tuvo un a�o excepcional (22,4%), el mejor a�o desde 2009. El DAX alem�n (+23%) y otros �ndices europeos tambi�n lograron ganancias de doble d�gito. Y sin duda alguna, el mejor �ndice europeo fue el Espa�ol (IGBM) con rentabilidades superiores al 50% en el a�o, impulsado especialmente por el extraordinario comportamiento del sector bancario (que tiene un peso en el �ndice cercano al 40%). En EE.UU. el a�o 2025 estuvo marcado por eventos disruptivos como la guerra tarifar�a y la paralizaci�n del gobierno, a pesar de esto, la econom�a mostro fortaleza gracias al gasto en infraestructura de IA y a un buen nivel de consumo, sobre todo apoyado en los consumidores con mayores ingresos. Las expectativas para el a�o 2026 es que la econom�a pueda seguir creciendo a tasas del 2%. Es conveniente recordar que los ciudadanos estadounidenses se van a beneficiar a principios de este a�o 2026 de un fuerte est�mulo fiscal (ley One Big Beautiful Bill) v�a devoluciones de impuestos, un flujo de liquidez que se sumar� al tradicional efecto riqueza generado por el buen comportamiento de la bolsa y el sector inmobiliario. Seguimos teniendo ciertas inc�gnitas sobre la inflaci�n a medio plazo en EEUU, muchas estimaciones hablan de un repunte por encima del 3% en la primera mitad del a�o, impulsada en parte por los ya comentados incentivos fiscales y por el efecto diferido de las tarifas, para luego retroceder hacia el 2% al cierre del a�o. En este contexto, la Reserva Federal, muy presionada por la administraci�n Trump, podr�a realizar dos recortes de tipos, llevando la tasa a un rango cercano al 3,0%-3,25%, con posibilidad de un tercer recorte. El riesgo a que esta senda de bajadas de tipos se cruce con unos datos de inflaci�n persistentes es un riesgo evidente. La evoluci�n del d�lar en el a�o 2025 fue claramente d�bil las principales razones estructurales que provocaron esta debilidad es muy posible que se perpet�en en los pr�ximos meses ya que, por un lado, La Fed est� recortando tipos m�s agresivamente que otros bancos centrales (reduciendo el diferencial de tipos) y adicionalmente balanza comercial sigue siendo muy deficitaria (es cierto eso si, que los datos de octubre de d�ficit comercial, sorprendieron muy positivamente, gracias entre otros factores a los nuevos acuerdos tarifarios). Siguiendo con el d�lar, tampoco podemos perder de vista la pr�xima revisi�n de los presidentes de los bancos regionales prevista para febrero, as� como la salida de Jerome Powell, factores que abren la puerta a un aumento de la influencia de la administraci�n Trump en la pol�tica monetaria. Si, adem�s, logran reemplazar a la gobernadora Cook y cuentan con el respaldo de sus actuales nombramientos, podr�an llegar a controlar la totalidad de los presidentes regionales y una parte significativa del Consejo de Gobernadores. Consideramos que una p�rdida de independencia del Banco Central podr�a ser negativa para el d�lar. Europa Europa tambi�n ha empezado a implementar ciertas medidas fiscales y de car�cter estrat�gico. Uno de los elementos m�s determinantes ser� el efecto del amplio programa de est�mulo que Alemania anunci� para 2025, y que empezar� a verse en los principales indicadores econ�micos a lo largo de este ejercicio. Este plan de gasto p�blico comprende un abanico muy amplio de iniciativas, que va desde nuevas partidas para defensa hasta la modernizaci�n de infraestructuras de transporte y diferentes f�rmulas de apoyo a la industria. Al tratarse fundamentalmente de proyectos de inversi�n, se prev� que act�en como motor de la actividad manufacturera y respalden de forma notable el crecimiento del PIB. Al mismo tiempo, el resto de los socios europeos est�n adoptando una posici�n m�s decidida en materia de defensa. Los Estados miembros han acordado elevar el gasto militar hasta el 3,5% del PIB e incluso hasta el 5% si se incorporan las infraestructuras relacionadas antes de 2035. Como referencia, en 2024 el gasto en defensa de la Uni�n Europea alcanz� los 343.000 millones de euros, un 19% m�s que el a�o anterior, la cifra podr�a haber alcanzado los 385.000 millones en 2025 (+12%) y las proyecciones hablan de unos 400.000 millones a finales de 2027. Para acompa�ar este esfuerzo, la UE ha lanzado el programa Security Action for Europe (SAFE), dotado con 150.000 millones de euros. Este marco incorpora distintos instrumentos de financiaci�n, entre ellos pr�stamos orientados a la compra de equipamiento militar, junto con modificaciones en las reglas fiscales que facilitan a los Estados cumplir sus compromisos sin poner en riesgo la sostenibilidad de las cuentas p�blicas. En su conjunto, estas decisiones apuntan hacia una apuesta clara por la inversi�n estrat�gica y la seguridad, que fortalecer� la capacidad defensiva del bloque y generar� efectos favorables sobre la industria, la innovaci�n y el crecimiento econ�mico en los pr�ximos a�os. Una breve referencia a la gran tem�tica del a�o 2025 y probablemente del 2026: IA Hace pocas semanas, el Consejero Delegado de IBM (Arvind Krishna) apareci� en un famoso p�dcast cuestionando las fuertes inversiones de capital que se est�n realizando en Inteligencia Artificial y poniendo en duda el que todas ellas puedan alcanzar rendimientos razonables para sus inversores. Krishna afirm� que las cifras actuales para construir y equipar grandes centros de datos de IA sit�an a la industria en una trayectoria de alcanzar unos 8 trillones de d�lares acumulados en inversiones, que deber�an general al menos 800 mil millones de beneficios para pagar el coste del capital. Krishna calcul� que llevar a cabo una instalaci�n de IA de un gigavatio con hardware de computaci�n, requiere alrededor de 80.000 millones de d�lares. Las empresas punteras de IA est�n planificando instalaciones de decenas de gigavatios cada una. Krishna coment� que, en conjunto, los anuncios p�blicos y privados apuntan a aproximadamente 100 gigavatios de capacidad planificada dedicada a cargas de trabajo de IA. A $80.000 millones por gigavatio, nos acercamos como dec�amos con anterioridad a los 8 trillones de d�lares de inversiones y estas inversiones tienen, seg�n sus palabras, una vida �til de unos 5 a�os (ciclo de vida de la mayor�a del hardware que componen los centros de datos), insistiendo en el hecho de tener que reemplazar la mayor parte del hardware de esos centros de datos en ese plazo, lo que seg�n �l, aparte de crear un efecto compuesto sobre los requisitos de inversiones a largo plazo, es uno de los riesgos m�s inadvertidos por parte de los inversores. Insisti� en que las inversiones en infraestructura de Al, al ritmo al que evolucionan las arquitecturas de datos, hacen muy poco probable el hecho de que puedan ser extendidas en el tiempo: Tienes que usarlo todo en cinco a�os porque llegados a ese punto, tiras todo y lo reemplazas por nueva tecnolog�a. Termino diciendo que Este, es el boom tecnol�gico m�s intensivo en capital de la historia. Sin �nimo de sonar innecesariamente agoreros y declar�ndonos absolutamente incapaces de cuestionar probabilidad de que algunas de estas inversiones acaben siendo deficitarias o poco productivas, lo que si es cierto es que estamos ante uno de los eventos m�s intensos y disruptivos en materia de inversi�n de las �ltimas d�cadas. En el mundo actual existen 3 tipolog�as de empresas involucradas en la IA: Fabricantes de Hardware (Nvidia, ASML, etc.) Desarrolladores de Infraestructura (centros de Datos Hyperscalers: Meta, Amazon, Microsoft) y, Desarrolladores de Modelos de Lenguaje (LLM Large Language Models: OpenAI, Gemini, etc.) Los usuarios finales (clientes particulares y empresas) tendr�n que pagar y hacer rentables las inversiones tanto de fabricantes de hardware como de desarrolladores de Infraestructura y lenguaje. Como en la mayor�a de los episodios pasados de fuertes inversiones en tecnolog�as disruptivas, es probable que algunas empresas actualmente involucradas en su desarrollo encuentren dificultades para rentabilizarlas o necesiten ajustar sus modelos de negocio. Una peque�a mirada hacia atr�s Quiz�s valga la pena recordar alguno de ellos. Recordemos brevemente que ocurri� tras el primer boom inversor en fibra �ptica en EE.UU. Entre 1996 y 2001, el sector de telecomunicaciones invirti� m�s de 500.000 millones USD en gran parte financiados con deuda en desplegar redes de fibra �ptica, conmutadores y redes inal�mbricas. La capacidad instalada super� ampliamente la demanda, y una parte sustancial de la fibra qued� oscura (no se encendi�) Aqu� va un muy breve resumen de lo ocurrido en esos a�os: 1996: La Telecommunications Act abre la competencia e incentiva la construcci�n de nuevas redes de larga distancia. 19982000: Auge de Internet; financiamiento barato; se multiplican las emisiones de deuda y las IPOs en telecom y equipamiento (Lucent, Nortel, etc.). 20002002: Estalla la burbuja; colapsan precios mayoristas de capacidad; caen ingresos; altos niveles de apalancamiento precipitan quiebras (WorldCom 2002, Global Crossing 2002, 360networks 2001). 20032004: Reestructuraciones; activos de red son recomprados con grandes descuentos; el tr�fico empieza a alcanzar la capacidad instalada. Las cantidades invertidas fueron muy significativas y dieron paso a los habituales excesos de sobrecapacidad: Inversi�n acumulada (EE. UU., 19962001): superior a 500.000 M USD en fibra, switches y redes; y superior a 100.000 M USD estimados en despliegue de fibra �ptica de larga distancia. Las expectativas fundamentales eran altas inicialmente: multiplicaci�n de carriers long haul y previsi�n de crecimiento exponencial del tr�fico de datos; La sobrecapacidad dio lugar a mucha red de fibra sin iluminar (dark fiber). Todo esto provoc� hundimiento de tarifas mayoristas y dificultades para financiar la �ltima milla. Lo que llevo al estr�s financiero a muchas compa��as e inversores. Y como siempre hubo ganadores: Operadores e integradores que compraron activos con descuentos post quiebra y grandes operadores incumbentes con generaci�n de caja (AT&T, Verizon) que consolidaron activos y clientela tras el estallido de la burbuja. Y perdedores: Carriers sobre apalancados de larga distancia (WorldCom/MCI; Global Crossing; 360networks; PSINet, entre otros). Fabricantes con ventas ligadas al boom y a esquemas de financiaci�n a clientes (Lucent) y accionistas y tenedores de bonos de los operadores quebrados o reestructurados. Los riesgos y las lecciones de los ciclos intensivos de inversi�n en nuevas tecnolog�as acaban casi siempre, siendo los mismos: Se sobre-estima la demanda (se asume adopci�n masiva inmediata) Lo anterior lleva asociado una sobre inversi�n, que conduce a sobre capacidades que a la larga dan lugar a: excesiva competencia, guerra de precios, bajos rendimientos, activos ociosos, etc. Generalmente se dan tambi�n situaciones de sobre apalancamiento de las inversiones por f�cil acceso a financiaci�n, lo que agudiza los problemas. Los activos que terminan rindiendo por debajo de lo esperado dando lugar a bajas rentabilidades, estr�s financiero y quiebras. Pero, esta vez es diferente No hay nuevo ciclo inversor disruptivo que no lleve el sello: esta vez es diferente. Y por supuesto, este mega ciclo inversor en Inteligencia Artificial no iba a ser menos. Esta vez es diferente: Copilot ya factura, OpenAI ya factura, Nvidia ya factura, Cloud IA ya factura La IA afecta a la productividad de infinidad de sectores y negocios Es una nueva capa del sistema econ�mico (como en su dia lo fue el ordenador, internet y la electricidad). Y esto cambia totalmente la din�mica. En este caso los ganadores estructurales son mega-compa��as con balances s�lidos que est�n creando un oligopolio natural con alt�simas barreras de entrada debido entre otras cosas, a las altas cantidades de inversi�n que necesarias para montar infraestructura. La mayor�a de estas inversiones no est�n apalancadas: se est� financiando una gran parte con el cash Flow de las compa��as que a su vez tienen balances s�lidos (caso de las big tech mayoritariamente), y esto hace el ciclo mucho m�s estable. Todas estas argumentaciones son ciertas y a d�a de hoy poco rebatibles. Por tanto, lo f�cil ser�a decir, efectivamente, esta vez s� es diferente. El problema de las fuertes inversiones en tecnolog�as disruptivas no viene tanto de lo que hoy conocemos, sino del simple hecho de extrapolar a futuro crecimientos, m�rgenes, posiciones competitivas infranqueables y modelos econ�micos que justifican holgadamente las inversiones que se est�n acometiendo, o dicho de otra manera, dar por cierta la rentabilidad de modelos de negocio que hoy en d�a todav�a se est�n a�n asentando. Evidentemente el riesgo de burbuja no est� en el concepto de utilidad de la IA y en el alto grado de adopci�n en infinidad de aplicaciones y sectores, esto es incuestionable, el riesgo est� en lo bien o mal que se pueda rentabilizar toda esta inversi�n en capital, sobre todo si hay exceso de capacidad en la industria y si este capital adem�s tiene periodos de amortizaci�n (vida �til) muy cortos. Hasta ahora los que han estado financiando gran parte del esfuerzo inversor han sido los grandes desarrolladores de Infraestructura (Meta, Amazon, etc.) que a su vez han provocado un fuerte incremento de beneficios de los fabricantes de Hardware (siendo uno de los casos m�s notorios el de Nvidia). La euforia inversora en torno a la inteligencia artificial y tecnolog�as asociadas ha elevado significativamente las valoraciones de las compa��as de hardware y hyperscalers, que actualmente cotizan a m�ltiplos muy exigentes. Estas valoraciones reflejan la expectativa del mercado de que dichas inversiones en infraestructuras y capacidades computacionales generar�n un crecimiento sostenido de ventas y m�rgenes a largo plazo. Al mercado no le queda otra opci�n (por ahora), que dar por v�lida esta y asumir que todo este nuevo capital invertido rendir� adecuadamente en el futuro. No queremos decir con esto que los resultados de estas compa��as no vayan a mejorar, pero no hay que perder de vista, que hay una posibilidad cierta de que los modelos de negocio no se consoliden en la direcci�n que el mercado est� descontando y que algunas compa��as, acaben encontr�ndose con un escenario de monetizaci�n de sus inversiones mucho menos favorable al que hoy se est� dibujando. No perdamos de vista, que en general los mercados discriminan muy mal, en esta fase inicial de fuertes inversiones donde nos encontramos, entre quienes van a ser los ganadores y quienes no lo van a ser. En este contexto de boom inversor en tecnolog�a nos encontramos con un �ndice como el S&P 500 con 10 compa��as (de las 500 que componen dicho �ndice) que aglutinan el groso de las inversiones que se est�n realizando en IA. Estas 10 compa��as, representan m�s del 30% del peso del �ndice lo que hace que, lo que en su momento fue un �ndice equitativamente representado por diversos sectores y negocios, se haya convertido hoy en d�a, en un �ndice pseudo tecnol�gico = NVIDIA (7,26%), Microsoft (5,41%), Amazon AWS (4,60%), Alphabet Clase A (3,80%), Alphabet Clase C (3,60%), Broadcom ASICs y redes IA (2,60%), Meta Platforms (2,72%), Oracle infra IA / OCIC (0,85%), Palantir (0,67%), AMD GPU MI300/MI325 (0,51%), Micron HBM/DRAM para IA (0,31%), total 31,92%. Otra forma de entender la concentraci�n del �ndice se aprecia al observar las 10 primeras compa��as por capitalizaci�n burs�til, que actualmente representan m�s del 41% del total. Un nivel de concentraci�n sin precedentes que nuevamente pone de manifiesto la elevada dominancia tecnol�gica del �ndice, ya que solo JP Morgan y Berkshire Hathaway, de estas 10 mayores empresas cotizadas de EE.UU., carecen de una relaci�n directa y evidente con negocios puramente tecnol�gicos. b) Decisiones generales de inversi�n adoptadas Inversi�n en acciones cuyos negocios se encuentran infravalorados por el mercado. c) �ndice de referencia El Fondo no tiene ning�n �ndice de referencia en su gesti�n, aunque a modo ilustrativo en nuestras publicaciones se compara con el STOXX 600 NR (incluye dividendos). Dicho �ndice obtuvo una rentabilidad del 10,13% en el periodo, que compara con un 18,50% del fondo, es decir, un diferencial en rentabilidad de 8,38%. d) Evoluci�n del Patrimonio, part�cipes, rentabilidad y gastos de la IIC El patrimonio sube desde 24,19 millones de euros hasta 30,69 millones de euros, es decir un 26,87%. El n�mero de accionistas sube desde 152 unidades hasta 169 unidades. La rentabilidad en el semestre ha sido de un 18,50%. La rentabilidad de la Letra del Tesoro a un A�o para este periodo ha sido de 2%. e) Rendimiento del fondo en comparaci�n con el resto de fondos de la gestora La rentabilidad del fondo en el ejercicio hasta el 31/12/2025 ha sido del 40,03%, que compara con el 44,85% de la SICAV (LA MUZA INVERSIONES SICAV) . 2. INFORMACI�N SOBRE LAS INVERSIONES a) Inversiones concretas realizadas durante el periodo Durante el segundo semestre, hemos aumentado inversiones en Qualitas y Zegona, y hemos entrado en Amper y en Savannah Resources, mientras que redujimos en Elecnor, CIE Automotive y Atalaya Mining. Hemos desinvertido completamente en Indra. b) Operativa de pr�stamos de valores No aplica. c) Operativa en derivados y adquisici�n temporal de activos Compra y venta de opciones y futuros sobre acciones e �ndices. d) Otra informaci�n sobre inversiones No aplica. 3. EVOLUCI�N DEL OBJETIVO CONCRETO DE RENTABILIDAD El fondo no tiene ning�n objetivo concreto de rentabilidad, m�s all� de obtener una revalorizaci�n a largo plazo del capital invertido. 4. RIESGO ASUMIDO POR EL FONDO La volatilidad del fondo hasta el 31/12/2025 ha sido del 17,30%, que compara con el 0,08% de la Letra del Tesoro a 1 a�o. 5. EJERCICIO DERECHOS POL�TICOS El ejercicio de los derechos pol�ticos y econ�micos inherentes a los valores que integren las carteras de las IIC se har�, en todo caso, en inter�s exclusivo de los socios y part�cipes de las IIC gestionadas. El Consejo de Administraci�n de la Sociedad Gestora ha establecido (tanto para cumplir con la normativa legal vigente como para actuar en inter�s de los socios y part�cipes de las IIC gestionadas) que siempre se ejercer�n los derechos de asistencia y voto en las Juntas Generales de Accionistas si se da cualquiera de los siguientes supuestos: i) Cuando la entidad emisora que convoca sea una sociedad espa�ola, siempre que la participaci�n de las IIC y resto de carteras institucionales gestionadas por la Sociedad Gestora en dicha sociedad emisora tuviera una antig�edad superior a DOCE (12) meses y dicha participaci�n represente, al menos, el UNO POR CIENTO (1%) del capital de la sociedad emisora. ii) Cuando el ejercicio del derecho de asistencia comporte el pago de una prima. Durante el ejercicio se ha delegado el voto en las Juntas Generales de Accionistas de las siguientes compa��as: ACERINOX, AZKOYEN, ELECNOR, ENCE, GENERAL DE ALQUILER MAQUINARIA, IBERPAPEL, INMOBILIARIA DEL SUR, INVERSA PRIME, LLORENTE Y CUENCA, MIQUEL Y COSTAS, NICOLAS CORREA, SINGULAR PEOPLE, TUBACEX Y SACYR. 6. INFORMACI�N Y ADVERTENCIAS CNMV Nada que indicar. 7. ENTIDADES BENEFICIARIAS DEL FONDO SOLIDARIO E IMPORTE CEDIDO A LAS MISMAS No aplica. 8. COSTES DERIVADOS DEL SERVICIO DE AN�LISIS El fondo ha soportado durante el ejercicio 2025 gastos derivados de los servicios de an�lisis financiero sobre inversiones. Los servicios de an�lisis constituyen pensamiento original y proponen conclusiones significativas, que no son evidentes o de dominio p�blico, derivadas del an�lisis o tratamiento de datos, que pueden contribuir a mejorar la toma de decisiones de inversi�n para la Sociedad. Esta Sociedad Gestora elabora un presupuesto anual de gastos de an�lisis con la correspondiente asignaci�n de los costes a soportar por cada IIC. La periodificaci�n e imputaci�n en el valor liquidativo de cada IIC de los gastos asignados se realiza diariamente. Los gastos de an�lisis soportados por la Sociedad en el ejercicio 2025 han ascendido a 8.160,00 euros, equivalentes a un 0,03% del patrimonio medio de la Sociedad durante el ejercicio. 9. COMPARTIMENTOS DE PROPOSITO ESPECIAL (SIDE POCKETS) No aplica. 10. PERSPECTIVAS DE MERCADO Y ACTUACI�N PREVISIBLE DEL FONDO Navegamos por otras aguas Toda esta introducci�n sobre la IA y la exposici�n que un mercado como EEUU tiene a la tecnolog�a y sobre todo a esta fuerte corriente inversora, nos sirve de pretexto para explicar lo muy distante que estamos nosotros de esta tipolog�a de inversiones. Estamos muy alejados por distintas razones: En primer lugar, porque se escapa de nuestra capacidad de entendimiento como va a acabar toda esta euforia inversora. Y en segundo lugar, porque como ya hemos explicado con el breve ejemplo del boom de inversi�n que se produjo hace no muchos a�os con la fibra �ptica, hemos visto muchos episodios de excesiva exuberancia inversora en el pasado, y casi todos ellos acaban generando alg�n periodo de ajuste tras los cl�sicos ciclos de exuberancia inversora. Adicionalmente, no podemos perder de vista donde se encuentran las valoraciones de las compa��as de alta capitalizaci�n, especialmente en EE.UU. Evidentemente la alta representaci�n del sector tecnol�gico, esta distorsionando mucho el m�ltiplo al que cotiza el �ndice mas representativo de EE.UU., actualmente a 23 veces beneficios, cuando la media hist�rica ha estado situada en torno a las 17 veces. Incluso sacando las 10 primeras compa��as del �ndice que como hemos mencionado son mayoritariamente tecnol�gicas y con gran exposici�n a la IA, los ratios de beneficios siguen elevados (en torno a las 20 veces) lo que implica una necesidad de crecimientos futuros por encima de la media. Lo que te hace ser especialmente cauto sobre donde NO estar invertido. En contraposici�n vemos como en t�rminos generales, las valoraciones de las compa��as de peque�a y mediana capitalizaci�n est�n con respecto a su media hist�rica en un territorio mucho m�s atractivo. Es sobre todo en este mundo de peque�as y medianas donde nos encontramos actualmente invertidos De hecho, un 25% de nuestras compa��as est�n por debajo de los 750 millones de euros de capitalizaci�n, un 50% est�n entre 750 y 7.500 millones y un tan s�lo un 25% est�n encima de los 7.500 millones. A pesar de que, en estos �ltimos 25 a�os, nos hemos movido mayoritariamente dentro de este segmento de compa��as, esto no ha sido inconveniente para poder alcanzar las mismas o mejores rentabilidades que en el mundo de las grandes compa��as cotizadas. De hecho, hemos podido alcanzar estas rentabilidades en un entorno donde las grandes lo han hecho mejor en t�rminos relativos que la mediana y peque�a capitalizaci�n. No existe un coste de oportunidad como tal por invertir en sectores o tama�os de compa��as no queridos por el mercado, de hecho, nos atrever�amos a decir justo lo contrario, cuanto peor-mejor, cuanto menos inter�s haya en un segmento determinado de tama�os de compa��as y sectores, mejores oportunidades se presentan a medio y largo plazo de generar valor, casi podr�amos decir que se produce una relaci�n inversa entre el mal comportamiento actual y el buen comportamiento futuro y viceversa (y esto evidentemente aplica tambi�n a todo lo que hemos comentado sobre la euforia y el buen comportamiento de las valoraciones del sector tecnol�gico ) Y no s�lo hemos estado invirtiendo en un mundo de peque�as y medianas menos querido por los inversores que el de las grandes, sino que adem�s lo hemos hecho en el segmento de compa��as de valor, que lo ha hecho tambi�n peor que las compa��as en crecimiento. Esta evoluci�n contraria, a priori, a nuestros intereses como inversores value, tampoco ha supuesto un impedimento para nuestra rentabilidad a lo largo de los a�os. La argumentaci�n es exactamente la misma que hemos explicado antes, cuanto peor-mejor. En resumen, llevamos muchos a�os invirtiendo en compa��as peque�as y medianas con una filosof�a de valor dentro de un mercado que ha seguido tendencias diametralmente opuestas, y este hecho, lejos de ser un problema, creemos que nos ha brindado m�s y mejores oportunidades de inversi�n. En esta misma din�mica de compa��as con ineficiencias de valor de peque�a y mediana capitalizaci�n, con negocios sencillos de entender es donde seguimos centrando nuestros esfuerzos inversores. Esta tipolog�a de compa��as esta por definici�n, lejos de las grandes tendencias y modas del mercado que tanto suenan estos d�as y donde, como hemos comentado, vemos un cierto riesgo de fallo en estimaciones y valoraciones a medio plazo. Sin advertencias Informaci�n sobre remuneraciones, conforme al art�culo 46bis de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, modificada por la Ley 22/2014 de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversi�n colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversi�n colectiva de tipo cerrado: (a) La cuant�a total de la remuneraci�n abonada por la sociedad gestora a su personal en 2025 ha sido de 1.077.914,39 euros, siendo en su totalidad correspondiente a remuneraci�n fija, por tanto, sin retribuci�n variable. A 31 de diciembre de 2025 los empleados que figuran en plantilla de la sociedad gestora son 8. La totalidad de �stos son beneficiarios de una remuneraci�n fija y ninguno son beneficiarios de una remuneraci�n variable. Ninguna de las remuneraciones al personal se ha determinado como una participaci�n en los beneficios de las IIC obtenida por la SGIIC como remuneraci�n por su gesti�n. (b) A 31 de diciembre de 2025 el n�mero total de altos cargos dentro de la SGIIC, siendo adem�s responsables de asumir riesgos, es de 8. La remuneraci�n fija de este colectivo, como queda indicado en el anterior punto a), ha ascendido a 1.077.914,39 euros, sin retribuci�n variable alguna. (c) La remuneraci�n durante el ejercicio est� formada �nicamente por un componente de car�cter fijo para todos los empleados, vinculado a los conceptos y criterios establecidos por el Convenio Colectivo de Oficinas y Despachos y un componente voluntario o gratificaci�n, en funci�n de la responsabilidad. (d) La Sociedad Gestora dispone de una pol�tica espec�fica de remuneraciones e incentivos donde se establecen sus principios generales, los criterios para la determinaci�n de la retribuci�n global, as� como los componentes de retribuci�n fija y, en su caso, variable, que componen �sta �ltima Sin información 26858477 162 18.50 26858477 162 18.50