El Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, habilita en sus artículos 48.9 y 51.3 a la CNMV para establecer reglas específicas para el cálculo del valor liquidativo de Fondos de Inversión y Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital Variable. Por otra parte, el artículo 38.10 del Reglamento de IIC habilita al Ministro de Economía y Hacienda, y con su habilitación expresa, a la CNMV, para dictar normas precisas con el objeto de determinar qué ha de entenderse por patrimonio de la IIC. Esta habilitación expresa se encuentra recogida en el artículo xxx de la Orden Ministerial EHA/XXX/2006. Haciendo uso de estas habilitaciones, la presente Circular establece en su sección Primera las disposiciones necesarias para asegurar el correcto cálculo del patrimonio y valor liquidativo de las IIC, especialmente en el caso de existencia de clases de participaciones o series de acciones que, hasta la fecha, carecían de regulación.

Por otra parte, el artículo 5.12 del Reglamento de IIC habilita al Ministro de Economía y Hacienda, y con su habilitación expresa, a la CNMV, para dictar las disposiciones necesarias para la aplicación del sistema de imputación de comisiones sobre resultados elegido. A estos efectos, la Disposición Adicional Única de la Orden Ministerial EHA/1199/2006, de 25 de abril, habilita a la CNMV para dictar las disposiciones necesarias en relación a la imputación de la comisión de gestión sobre resultados previsto en el artículo 5 del Reglamento de IIC. A ello se dedica la sección segunda de esta Circular, en la que se recogen los parámetros generales por los que se deben regir los sistemas de cargo individual a partícipes de esta comisión.

La sección Tercera, haciendo uso de las habilitaciones contenidas en el mencionado artículo 38.10 del Reglamento y en el artículo 41.1 del mismo, así como las habilitaciones contenidas en el artículo XXX de la Orden Ministerial EHA/xxx/2006, precisa el cálculo del coeficiente de endeudamiento del 10% y de los coeficientes de diversificación referidos a los valores en circulación de una entidad.

Por último, en la sección Cuarta, por un lado, en virtud de las habilitaciones contenidas en el artículo 38.2.d) del Reglamento de IIC y del artículo xxx de la Orden Ministerial EHA/XXX/2006, se precisan los requisitos de las IIC que replican o reproducen un índice en lo relativo al establecimiento de una desviación máxima o "tracking error" respecto a dicho índice; por otro lado, en virtud de la habilitación contenida en el artículo 38.2.e) del Reglamento de IIC, se detallan las disposiciones relativas a las IIC cuya política de inversión toma como referencia un determinado índice en relación a la desviación máxima respecto a ese índice, que deberá medirse de acuerdo a un coeficiente de correlación.

En su virtud, el Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en su reunión de XXX, ha dispuesto:

SECCIÓN PRIMERA: DETERMINACIÓN DEL VALOR LIQUIDATIVO DE LAS IIC

Norma 1ª. Disposiciones generales sobre el valor liquidativo de las IIC.

1. Los Fondos de Inversión y las Sociedades de Inversión de Capital Variable calcularán con carácter general el valor liquidativo de sus participaciones y acciones diariamente, de acuerdo con el artículo 48.3 del Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva aprobado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre (en adelante Reglamento de IIC), con las siguientes excepciones:




- Se podrá establecer otra frecuencia de cálculo del valor liquidativo, siempre que éste se calcule, al menos, cada 15 días.

- Para las IIC de Inversión Libre, reguladas en el artículo 43 del Reglamento de IIC, e IIC de IIC de Inversión Libre, reguladas en el artículo 44 de dicho Reglamento, la periodicidad de cálculo del valor liquidativo a efectos de atender las operaciones de suscripción y reembolso será al menos trimestral. Dicha periodicidad podrá ser semestral cuando así lo exijan las inversiones previstas. No obstante, ambos tipos de instituciones estarán obligadas a calcular su valor liquidativo al menos con carácter mensual, aplicando las disposiciones de la presente circular, a efectos de informar a la CNMV en los estados reservados correspondientes.

2. Cuando en el Fondo de Inversión o Sociedad de Inversión de Capital Variable existan compartimentos, se calculará un valor liquidativo para cada uno de los compartimentos, sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado siguiente.



3. Cuando en el Fondo de Inversión o Sociedad de Inversión de Capital Variable o en sus compartimentos existan clases de participaciones o series de acciones respectivamente, el valor liquidativo se calculará para cada clase o serie.



4. El valor liquidativo de la participación de los Fondos de Inversión o de la acción de las Sociedades de Inversión de Capital Variable, o de sus compartimentos o clases/series en su caso, resultará de dividir el patrimonio correspondiente entre el número de participaciones o acciones en circulación en la fecha de referencia.

Norma 2ª. Cálculo del valor liquidativo cuando no existen clases de participaciones o series de acciones.

1. El valor del patrimonio de un Fondo de Inversión o de una Sociedad de Inversión de Capital Variable, será el resultado de deducir las cuentas acreedoras de la suma de todos sus activos, valorados con sujeción a las normas contenidas en el Reglamento de IIC y normativa de desarrollo, todo ello de acuerdo con el artículo 48.1 de dicho Reglamento.



2. A efectos del cálculo del patrimonio de la IIC definido en el apartado anterior, se computarán las partidas recogidas en el modelo de estado reservado T01.



3. Asimismo, el patrimonio también podrá computarse de acuerdo a las siguientes partidas de los estados contables públicos de la IIC:




PATRIMONIO		Cuentas de los estados contables públicos
-	Fondos Propios	Pasivo 1)
-	Diferencias positivas en moneda extranjera	Pasivo 2) (únicamente los saldos contabilizados en concepto de "Diferencias positivas en moneda extranjera")
-	Plusvalías latentes de cartera (netas)	Cuentas de orden 1)
Menos:
-	Acciones propias	Activo 3)
-	Lucro cesante	Cuentas de orden 2)

El lucro cesante derivado del periodo de tiempo que la institución tarda en recuperar las retenciones fiscales practicadas se calculará, al menos, con la misma periodicidad con la que se calcule su valor liquidativo.

Para la determinación de su importe, se considerará el valor actualizado de, por una parte, el importe a compensar en la liquidación del Impuesto sobre Sociedades, teniendo en cuenta el plazo que reste hasta la presentación de la declaración y, por otra parte, el importe que exceda a esta cantidad, considerando un periodo medio de devolución de 6 meses contados a partir de la fecha límite de declaración. El tipo de interés a aplicar será el tipo de interés de mercado para esos plazos.

4. El Valor Liquidativo de la IIC será el cociente entre el patrimonio calculado de acuerdo a lo establecido anteriormente y el número de participaciones o acciones, descontando las acciones propias, de la fecha de referencia sin incorporar las suscripciones y reembolsos del día en el caso de los fondos. Para las SICAV, no se incorporará la recompra o puesta en circulación de acciones que se haya ejecutado con esa fecha.



5. En el caso de IIC por compartimentos, el cálculo de su valor liquidativo se realizará de acuerdo a lo señalado en los apartados anteriores de esta Norma, referidos cada uno de los conceptos a la parte del patrimonio atribuida a cada uno de los compartimentos.

Justificación: se ha aclarado que el número de participaciones o acciones utilizado en el denominador del cociente para calcular el VL es el de la fecha de referencia menos la operativa de suscripciones/reembolsos, o compra/venta de acciones. La norma actual no especifica, pues se limita a decir que el nº de participaciones será el de la fecha de referencia, aunque obviamente hay que descontar las entradas y salidas del día.

Norma 3ª. Cálculo del valor liquidativo de clases de participaciones o series de acciones.

1. Cuando en un Fondo de Inversión o Sociedad de Inversión de Capital Variable, o en compartimentos de los mismos, existan clases de participaciones o series de acciones, el cálculo del valor liquidativo se realizará de acuerdo a los siguientes pasos:



1. En primer lugar se calculará el valor del patrimonio previo de la IIC o compartimento, esto es, el valor del patrimonio calculado de acuerdo con la Norma anterior, pero previo a la determinación de las comisiones de gestión y depósito de las clases o series, a la distribución de dividendos en su caso, a la imputación del efecto fiscal en las clases o series por el Impuesto de Sociedades de la IIC, y a la incorporación de las suscripciones y reembolsos del día o la recompra o puesta en circulación de acciones que se haya ejecutado con esa fecha en su caso. El cálculo del lucro cesante y el efecto impositivo sobre las plusvalías de cartera no materializadas se realizarán en este paso.



2. A continuación, se calculará el patrimonio previo atribuido a la clase o serie, entendiendo como tal la parte de patrimonio calculada en el paso anterior que le corresponde a la clase o serie en función de la proporción del patrimonio de cada clase o serie sobre el total el día anterior.



3. Seguidamente se calcularán las comisiones imputables a cada clase o serie, y los resultados individuales antes de impuestos de las mismas, que se determinarán teniendo en cuenta sus comisiones específicas y su participación, de acuerdo a la proporción calculada en el paso (ii) anterior, en el resultado conjunto antes de impuestos.



4. La determinación de las comisiones imputables a cada clase o serie permitirá el cálculo del resultado antes de impuestos para toda la IIC y, en consecuencia, el cálculo del Impuesto de Sociedades.



5. El gasto por el Impuesto de Sociedades y/o el ingreso derivado de la compensación fiscal entre compartimentos, calculados de acuerdo a lo establecido en la norma 9ª.6. de la Circular 7/90, se distribuirán entre las distintas clases o series en función del resultado de las mismas calculado en el paso (iii) anterior.



6. El patrimonio final de cada clase o serie será, en consecuencia, el patrimonio previo atribuido a la clase o serie calculado en el paso (ii) después de la imputación de las comisiones de la clase o serie, del efecto fiscal correspondiente y de los dividendos distribuidos en su caso.



7. Por último, el valor liquidativo será el cociente entre el patrimonio de la clase o serie calculado en el paso anterior y su número de participaciones o acciones, descontando las acciones propias, de la fecha de referencia, sin incorporar las suscripciones y reembolsos del día en el caso de los fondos. Para las SICAV, no se incorporará la recompra o puesta en circulación de acciones que se haya ejecutado con esa fecha.



8. La incorporación de las suscripciones y reembolsos del día, o de la recompra o puesta en circulación de acciones que se haya ejecutado con esa fecha al patrimonio calculado en el paso (vi) permitirá determinar las proporciones de cada clase o serie sobre el patrimonio total a aplicar en la determinación del valor liquidativo del siguiente día.



2. Cuando existan clases denominadas en una divisa distinta a la divisa de denominación de la IIC, el cálculo descrito en el apartado anterior se realizará utilizando ésta última como unidad de cuenta, sin perjuicio de la conversión final del valor liquidativo a la divisa de denominación de la clase.

SECCIÓN SEGUNDA: COMISIÓN DE GESTIÓN SOBRE RESULTADOS

Norma 4ª. Determinación de la comisión de gestión sobre resultados.

1. La entidad gestora, cuando haya establecido una comisión de gestión sobre resultados al fondo, dentro de los límites establecidos en el artículo 5.3 del Reglamento de IIC, deberá tener en cuenta lo siguiente:




Aspecto relevante a decidir: Debe decirse si el ámbito de aplicación de lo dispuesto en este artículo alcanza a las IICIL e IIC de IICIL. El RIIC (arts.43 y 44) establece que ambas figuras no están sujetas a los límites máximos de comisiones establecidas en su artículo 5. No obstante, debe precisarse si las reglas de imputación generales de la comisión variable les resultan o no de aplicación.

La norma 4ª de la presente circular recoge el régimen a aplicar sobre las marcas de agua (limitación temporal que impide volver a cargar una comisión variable por lograr un valor liquidativo previamente alcanzado), cristalización (devengo en firme de la comisión imputada), y ecualización de comisiones (consideración de la situación concreta de los distintos partícipes para evitar conflictos de interés entre ellos, o con la gestora). Dichas normas, son independientes de los límites legales a las comisiones de los fondos normales y podrían ser o no aplicables a las IICIL e IIC de IICIL en función del enfoque regulatorio por el que se opte:

* Una primera opción sería no aplicar el régimen propuesto a los fondos normales a las IICIL e IIC de IICIL. Esto implicaría que estas IIC no estarían obligadas a cristalizar la comisión de resultados anualmente, sino que podrían hacerlo con mayor frecuencia (mensual, trimestral o semestralmente), como parece que es práctica internacional en algún caso. Lo mismo ocurriría con la vigencia del valor liquidativo alcanzado como límite para posteriores imputaciones de comisiones variables (no resultaría obligatorio mantener la marca de agua durante 3 años). El caso extremo sería una IICIL sin marca de agua y con cristalización mensual (cobraría comisión variable cada vez que el VL mensual experimentase una revalorización respecto al final del mes anterior, con independencia de si previamente ya había cobrado por alcanzar el mismo VL).

* La otra alternativa a lo expuesto anteriormente sería exigir la aplicabilidad de la norma 4ª en su totalidad a las IIC de IL e IIC de IIC de IL, con lo que la cristalización sería anual y la marca de agua trianual.

Como elemento de reflexión sobre las consideraciones anteriores, señalar que la Investment Advisors Act norteamericana exige a los gestores registrados no aplicar cristalizaciones de la comisión de gestión por resultados que sean inferiores a un año (que coincide con lo previsto por la normativa española para los Fondos normales).

En cualquier caso, la opción que se elija deberá quedar claramente reflejada en el texto definitivo de la Circular.

1. La gestora sólo podrá imputar al fondo la comisión establecida en su folleto informativo sobre la totalidad de los rendimientos netos obtenidos por la institución, tanto materializados como latentes y descontada la propia comisión, siempre que el valor liquidativo sea superior al valor liquidativo alcanzado al final del último ejercicio en el que la gestora haya cobrado comisión de gestión sobre resultados. La gestora sólo podrá percibir la comisión de gestión sobre resultados si a final de ejercicio se da esta condición.




Transcurridos 3 ejercicios sin que la gestora haya percibido comisión de gestión de resultados, por no darse la condición establecida en el apartado anterior, se podrá establecer como nuevo valor liquidativo a superar para poder percibir la citada comisión, el correspondiente al final del tercer ejercicio.

Justificación: se precisan dos aspectos respecto al sistema de imputación al fondo de comisiones sobre rendimientos: 1) se introduce con carácter general un periodo de cristalización de un año, ajustado al ejercicio económico, de modo que los ingresos para la gestora derivados de este tipo de comisión se consideren ciertos con una periodicidad anual. 2) Se establece que la marca de agua es el VL a 31/12 del ejercicio en el que se obtengan rendimientos positivos y se haya cargado comisión sobre resultados. Esta marca de agua estará vigente 3 años o ejercicios más, a partir de los cuales se podrá devengar comisión de resultados aunque se esté por debajo de la marca de agua.

Otra alternativa sería hacer que el VL a final de ejercicio, se cobre o no se cobre comisión de gestión, sea marca de agua a superar durante 3 años para poder cobrar comisión. Por ejemplo, supóngase que la marca de agua es 100, y ese ejercicio se cobró comisión. Si el VL al final de los 3 ejercicios siguientes es 80, 85 y 60, no se podría cobrar en ninguno de ellos. Para poder cobrar comisión en los siguientes 2 ejercicios sería necesario que el VL superase 85 ( es decir, 85 ha sido marca de agua durante 3 ejercicios).

2. Asimismo, la gestora podrá, si así lo decide, establecer un sistema de cargo individual a cada partícipe de la comisión de gestión sobre resultados, de forma que estos soporten el coste en función del resultado de su inversión en el fondo, respetando los límites máximos del artículo 5.3 del Reglamento de IIC. A este respecto, la gestora podrá aplicar una de las dos alternativas siguientes:




Justificación: El sistema descrito en el apartado 1.a) (imputación al fondo) plantea dos problemas:

- la gestora no percibe comisión de inversores que entren en el fondo a un valor liquidativo inferior al de la marca de agua aunque su participación se revaloriza (free ride)

- Inversores que entran en el fondo, cuando éste lleva devengada comisión sobre resultados, se ven beneficiados de la retrocesión de la misma, cuando la rentabilidad derivada de dicha retrocesión únicamente pertenece a los antiguos participes (unfair clawback).

Ambos efectos se pueden evitar con un sistema de ecualización o sistema de cargo individual, que se puede realizar "por fuera del fondo", esto es, sin imputar al fondo la comisión de gestión sobre resultados, o "por dentro", es decir, reconociendo en el fondo esta comisión.

1. La comisión de gestión sobre resultados a imputar a cada partícipe se calculará en función de sus resultados individuales y no se tendrá en cuenta como gasto a la hora de calcular el patrimonio del fondo. En su lugar será abonada directamente por los partícipes a la sociedad gestora. En el folleto informativo de la institución deberá figurar la periodicidad del devengo efectivo de la comisión de gestión sobre resultados por parte de la sociedad gestora, que en cualquier caso no podrá ser inferior al año. Asimismo, en caso de reembolso de las participaciones en ese momento se hará efectiva la correspondiente comisión.




Una vez percibida por la gestora la comisión sobre resultados, sólo podrá imputar al partícipe comisiones adicionales sobre su resultado individual cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea superior al correspondiente a la fecha en que se devengó la comisión percibida. La gestora sólo podrá percibir la comisión de gestión sobre resultados si transcurrido un año se da esta condición.

Transcurridos tres años sin que la gestora haya percibido del partícipe comisión de gestión sobre resultados, por no darse la condición establecida en el apartado anterior, se podrá establecer como nuevo valor liquidativo a superar para poder percibir la citada comisión, el correspondiente al día en que se cumplen los tres años.

Justificación: introducir la posibilidad de cobrar la comisión de gestión sobre resultados "por fuera" del fondo, es decir, sin afectar al valor liquidativo. En este caso, para evitar la situación de que la sociedad gestora no cobre hasta que se reembolsen las participaciones, se ha introducido una cristalización de un año (con posibilidad de que sea menos frecuente). Por tanto, según la redacción propuesta, la gestora podría cobrar al menos una vez al año, o en el momento de los reembolsos.

Se introduce, asimismo, la posibilidad de limitar a tres o más ejercicios la vigencia del valor liquidativo que actúa como marca de agua cuando el cobre de la comisión sobre resultados se realiza "por fuera" del fondo

2. En caso de que la comisión de gestión sobre resultados se impute directamente al fondo, se podrá optar por una de los siguientes métodos o combinaciones de los mismos:




1ª. Emisión de nuevas clases de participaciones. Mediante este sistema, la SGIIC emitirá una nueva clase de participaciones por cada nueva suscripción que se realice, agrupándose a este respecto partícipes que suscriban en la misma fecha.

La comisión de gestión sobre resultados para cada clase devengará en firme al final del ejercicio económico en su caso, en función de los resultados de la clase en dicho ejercicio. Una vez percibida la comisión, las clases se deberán convertir a la clase inicial o genérica.

La gestora podrá prever en el folleto del fondo la creación anual de las correspondientes clases de participaciones para atender las suscripciones que se realicen en el año, así como la conversión de estas clases a la clase inicial o genérica a final de ejercicio cuando corresponda.

Esta opción puede tener sentido para IICIL, que a priori tienen una baja periodicidad del VL y de rotación de partícipes, pero resulta muy complicada para fondos de VL diario y/o elevada rotación, debido fundamentalmente a la necesidad de registrar las clases en la CNMV. Por ello es por lo que se ha considerado conveniente que la creación genérica anual de clases y su conversión a la clase inicial se pueda incluir en folleto (es decir, el folleto del fondo sería una especie de "folleto marco" en lo relativo a la creación y conversión de las clases).

2ª. Saldos adicionales. Mediante este sistema los partícipes que suscriban deberán abonar al fondo el valor liquidativo bruto de la comisión de gestión sobre resultados, pudiendo plantearse dos situaciones, en función de que exista o no comisión sobre resultados devengada:

- Si existe comisión de gestión sobre resultados devengada en la fecha de suscripción, la diferencia entre el valor liquidativo bruto y neto, esto es, la comisión devengada, quedará como saldo acreedor en el fondo. Los saldos de dicha cuenta acreedora se imputarán al fondo a medida que se desdote durante el ejercicio la comisión de resultados en su caso. Cuando se devengue en firme la comisión de resultados al final del ejercicio, se devolverá al partícipe el importe que permanezca en la cuenta acreedora mencionada mediante la suscripción adicional de participaciones sin cargos.

- Si no se ha devengado comisión de gestión sobre resultados, el partícipe pagará adicionalmente al importe de su suscripción una cantidad por participación equivalente a la revalorización entre el valor liquidativo de entrada y el valor liquidativo máximo vinculante establecido en la letra a) del número 1 de este artículo. Dicha cantidad deberá quedar en cuenta corriente en entidad de crédito a nombre del partícipe, y se repercutirá a la gestora en concepto de comisión de gestión sobre resultados en la parte que corresponda cuando al final del ejercicio el partícipe haya experimentado revalorización respecto a su valor liquidativo inicial. Transcurridos 3 años las cantidades pendientes se devolverán al partícipe mediante suscripción sin coste de participaciones.

Cuestión: Podría valorarse si la entidad de crédito en que se depositen los saldos debería ser el depositario, si tienen esta condición. Otra posibilidad, que pudiera establecerse bien como alternativa, bien como adicional, es que las cantidades se inviertan en FIAMM de la gestora, de este modo se garantiza una mayor unicidad y control por parte de la gestora y se evitarían implicaciones fiscales para el inversor al articularse la suscripción al cabo de los tres años como un traspaso. Finalmente, habría que valorar las implicaciones del tratamiento fiscal del depósito realizado por el partícipe.

3ª. Ajuste por suscripciones y reembolsos de participaciones. Con este método, los inversores abonarán en las suscripciones el valor liquidativo bruto de la comisión de gestión sobre resultados, pudiendo plantearse dos situaciones.

- Si existe comisión de gestión sobre resultados devengada en la fecha de la suscripción, la diferencia entre el valor liquidativo bruto y neto quedará como saldo acreedor en el fondo. Los saldos de dicha cuenta acreedora se imputarán al fondo a medida que se desdote durante el ejercicio la comisión de resultados en su caso. Cuando se devengue en firme la comisión sobre resultados al final del ejercicio, se devolverá al partícipe el importe que permanezca en la cuenta acreedora mencionada mediante suscripciones adicionales de participaciones sin coste.

- Si no existe comisión de gestión sobre resultados devengada en la fecha de suscripción, al final del ejercicio se realizarán reembolsos sin coste para el inversor, cuando su participación haya experimentado una revalorización respecto a su valor liquidativo inicial, cuyo importe corresponderá a la SGIIC en concepto de comisión de gestión sobre resultados en la parte que corresponda. Dicho reembolso sólo podrá efectuarse durante los 3 años siguientes a la suscripción y en tanto se alcance el valor liquidativo máximo vinculante establecido en la letra a) del número 1 de este artículo. Para determinar qué participaciones han de ser reembolsadas, se aplicará el método FIFO.

Cuestión: el problema que plantea este método es la retención en el caso de los reembolsos.

Parece que no existe norma fiscal que exima de retención a reembolsos que tienen como finalidad hacer frente a pagos. Se podría plantear una consulta a la Agencia Tributaria en este sentido.

También hay que señalar que el tercer método es equivalente al segundo cuando existe comisión devengada (el valor liquidativo bruto no es igual al neto), y al partícipe se le asignan participaciones en función del neto, aunque pague el bruto, resultando un saldo acreedor en el fondo. Ambos métodos se diferencian por tanto en su prevención del "free ride": mediante el pago de un depósito en el segundo método, o mediante el reembolso de participaciones en el tercero.

En los 2 métodos anteriores, en caso de reembolsos antes de la liquidación de la comisión de gestión sobre resultados, los ajustes que procedan se realizarán sobre el efectivo del reembolso.

Asimismo, las gestoras podrán optar por otros métodos distintos a los recogidos con anterioridad, siempre que se mejore la equidad entre los partícipes del método previsto en el número 1.a) de la presente norma.

2. La sociedad gestora podrá establecer pagos a cuenta de la comisión de gestión sobre resultados, cualquiera que sea el sistema de cargo de ésta. Tal circunstancia deberá figurar en el folleto y en los informes trimestrales y semestrales.



3. Con carácter general la SGIIC podrá condicionar el devengo de la comisión de gestión sobre resultados a que la rentabilidad del fondo supere una determinada referencia o índice, pudiéndose cargar el porcentaje de comisión sobre el exceso o sobre toda la rentabilidad alcanzada.




Justificación: introducir el "hurdle rate", esto es, condicionar el cobro de la comisión de resultados a que éstos, aparte de ser positivos, superen un determinado benchmark. En este caso, el porcentaje correspondiente se podrá aplicar sobre el exceso respecto al benchmark o sobre la totalidad de los resultados.

4. Se deberá incluir en el folleto informativo del fondo información detallada sobre las características y condiciones del método de imputación de la comisión de gestión sobre resultados. Esta información deberá ser acompañada por un ejemplo ilustrativo.



5. Las referencias a la IIC contenidas en la presente Norma se entenderán realizadas a los compartimentos o clases de participaciones cuando tengan establecida una comisión de gestión sobre resultados.

SECCIÓN TERCERA: COEFICIENTES OPERATIVOS

Norma 5ª. Coeficientes de diversificación del riesgo.

1. En caso de que existan compartimentos, los coeficientes de diversificación contemplados en al artículo 38 del Reglamento de IIC se medirán a nivel de compartimento.



2. Los límites previstos en el artículo 38.4 del Reglamento de IIC respecto a los valores en circulación de una entidad se medirán tomando como referencia el valor nominal en caso de valores de renta fija, o, caso de valores de renta variable, el número de valores. Para el cómputo conjunto del límite en una entidad, se agregarán los respectivos coeficientes calculados por separado para la renta fija y la renta variable.




Otra alternativa al cómputo del coeficiente respecto a la establecida en el apartado 2 sería medirlo separadamente para renta fija y renta variable, es decir, no superar un 5% de los valores en circulación para renta fija y no superar el 5% de los valores en circulación para renta variable.

Norma 6ª. Coeficiente de obligaciones frente a terceros

1. El límite de obligaciones frente a terceros del 10% al que hace referencia el artículo 41 del Reglamento de IIC, se calculará como el cociente entre el total de saldos por deudas frente a entidades de crédito y el patrimonio de la institución. En ningún caso se incluirán los saldos acreedores por comisiones pendientes de pago, los saldos acreedores de naturaleza tributaria y los saldos acreedores resultantes de la operativa inversora u operativa relativa a la suscripción y reembolso de las participaciones o acciones propias.




Si bien el artículo 41 del RIIC hace referencia a activo, se ha optado, por razones de unicidad, referenciar el coeficiente al patrimonio

2. En caso de que existan compartimentos, el coeficiente se medirá a nivel de compartimento.

SECCIÓN CUARTA: FONDOS REFERENCIADOS A ÍNDICES

Norma 7ª. Disposiciones sobre las IIC cuya política de inversión sea replicar o reproducir un índice

1. Las IIC a las que hace referencia el artículo 38.2.d) del Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva cuya política de inversión sea replicar o reproducir un determinado índice bursátil o de renta fija deberán establecer en folleto la desviación máxima con respecto al índice. Esta desviación no podrá superar el 5% y se medirá de acuerdo con la siguiente expresión:






siendo:





LN=logaritmo neperiano
VL=valor liquidativo de la IIC
Indice=valor del índice de referencia
N=252(número de días hábiles en un año)

El cálculo deberá realizarse diariamente a partir del tercer mes desde la inscripción del fondo o de la modificación de su política de inversión, con los datos de los que se disponga en caso de no tener 252 observaciones.

Justificación: realizando un estudio del tracking error para 2005 de FIM de renta variable nacional (la inmensa mayoría de los cuales están referenciados al índice) se ha encontrado que, utilizando datos semanales, la media del tracking error es del 1,13%, y la mediana del 0,86%. Con datos diarios, la media es del 2,47% y la mediana del 1,89%, Por consiguiente, se considera que un tracking-error general máximo, utilizando datos diarios, del 5%% (el doble de la media) proporciona las suficientes garantías de réplica del índice y da a la entidad cierto margen en caso de volatilidades importantes, sin perjuicio de lo que se establece en el apartado anterior.

A este respecto, la regulación francesa sobre ETF incorpora un tracking-error medido con datos semanales del 1% en términos absolutos o bien del 5% de la volatilidad del índice (en el supuesto de que un 20% de volatilidad se corresponde con una situación normal de mercado), ampliable al 2% absoluto ó 10% de la volatilidad del índice en determinadas circunstancias.

2. Se deberá incluir en la información periódica de la institución datos sobre la desviación efectiva de la rentabilidad del periodo respecto al índice, así como explicación, en su caso, de las superaciones del límite máximo de desviación establecido en folleto. En esta circunstancia se deberá remitir a la CNMV, en un plazo máximo de 3 días hábiles desde que se produzca la superación del límite, una comunicación en la que se exponga la desviación alcanzada, las razones de la misma y las medidas correctoras adoptadas.



3. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados anteriores, se podrá incluir en el folleto de la institución una desviación máxima superior al 5%, siempre que, atendiendo a la composición del índice que se pretenda replicar o reproducir y/o a la técnicas de réplica o reproducción que se apliquen, se aporten a la CNMV razones suficientes que justifiquen ese máximo.



4. Lo dispuesto en esta Norma no será exigible a los Fondos de inversión corizados regulados en el artículo 49 del Reglamento de IIC.




Justificación: De acuerdo a la redacción que se ha propuesto de esta norma 7ª, se establece un límite general del 5% para el tracking error, con información a partícipes y CNMV caso de superarlo (por ejemplo se podría superar en momentos en los que el mercado esté muy volátil). Adicionalmente, se permite fijar en folleto un tracking error mayor que el 5% si se justifica adecuadamente.

Otra alternativa sería eliminar el límite del 5%, y que sean las entidades las que se pongan un límite máximo en folleto, manteniendo el régimen de información en caso de superaciones del límite.Finalmente, se ha decidido excluir de esta norma a los ETF, pues el hecho de cotizar en un mercado proporciona el suficiente nivel de disciplina e información.

Norma 8ª. Disposiciones sobre las IIC que desarrollen una política de inversión que tome como referencia un índice bursátil o de renta fija.

1. Se considera que una institución de inversión colectiva tiene por objeto desarrollar una política de inversión que tome como referencia un índice bursátil o de renta fija, de acuerdo con lo establecido en el artículo 38.2.e) del Reglamento de IIC, cuando su política de inversión tenga por objetivo mantener una correlación respecto al citado índice que sea como mínimo de un 75%.



2. La correlación se calculará exclusivamente para los días en el que exista negociación en el mercado en el que coticen los activos integrados en el índice. Para el cálculo de la correlación se utilizará la siguiente expresión:






siendo:









LN=logaritmo neperiano
VL=valor liquidativo de la IIC
Indice=valor del índice de referencia
N=252(número de días hábiles en un año)

Dicho coeficiente se calculará por primera vez transcurrido 3 meses desde la inscripción del fondo o de su política de inversión, con los datos de que se disponga en caso de no tener 252 observaciones. Para aquellas IIC en las que la periodicidad de cálculo del valor liquidativo supere el día, los cálculos contenidos en el apartado anterior se realizarán de la forma descrita, aun cuando no se utilicen valores liquidativos a aplicar a suscripciones y reembolsos.

3. En el folleto informativo de la institución se deberá fijar el grado de correlación con el índice de referencia, que en cualquier caso deberá respetar el límite mínimo establecido en el anterior apartado 1. Asimismo, en la información periódica de la institución se deberá incluir datos sobre la rentabilidad del índice de referencia y de la institución, así como de la correlación efectiva del periodo, junto con la explicación, en su caso, las correlaciones inferiores al límite mínimo establecido en folleto. En esta circunstancia se deberá remitir a la CNMV, en un plazo máximo de 3 días hábiles desde que se produzca una correlación inferior al límite, una comunicación en la que se exponga la correlación alcanzada, las razones de la misma y las medidas correctoras adoptadas.




Justificación: El RIIC, ha previsto en su artículo 38.1 dos figuras de IIC a las que se les permite superar los límites generales de diversificación en el caso de que su política de inversión esté referenciada a un índice bursátil o de renta fija: IIC que replique o reproduzca el índice e IIC que lo tomen como referencia. Adicionalmente, dicho artículo establece que la CNMV debe precisar la máxima desviación permitida respecto al índice de referencia en el segundo de los casos.

Los primeros son fondos de gestión pasiva cuyo objetivo sería obtener una rentabilidad igual a la alcanzada por el índice de referencia (o del porcentaje de replica que hayan establecido en folleto), los segundos serían de gestión activa, con el objetivo de superar la rentabilidad que alcance dicho índice, mediante la sobre o infraponderación de sus componentes.

Las dos variables que se han analizado para fijar el requisito de máxima desviación han sido la desviación típica de las diferencias de rentabilidad del índice frente al fondo (tracking error) y el coeficiente de correlación entre ambos.

La desviación típica, es la variable a utilizar para mediar la calidad de la replica de los fondos cuyo objetivo es reproducir un índice, a menor desviación mayor similitud de las rentabilidades entre ambos.

En el caso de los fondos que toman como referencia un índice, la determinación de un nivel de correlación elevado asegura que exista relación lineal positiva entre ambas variables, es decir que el fondo se comporte de manera similar al índice lo que indicaría que lo está tomando como referencia, independientemente de la rentabilidad que obtenga. Por otra parte, al establecer la definición de estos fondos sobre un nivel mínimo de correlación con el índice de referencia, se posibilita el apalancamiento de las inversiones, dentro de los límites generales establecidos al respecto en la normativa.

Norma Derogatoria.

Queda derogada la Circular 8/1990, de 27 de diciembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores sobre determinación del valor liquidativo de los fondos de inversión mobiliaria y coeficientes operativos y límites de inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva.

Norma Transitoria.

1. Las entidades a las que les resulte de aplicación lo previsto en la sección 2ª de la presente Circular dispondrán de un año desde su entrada en vigor para cumplir lo previsto en el artículo 4.4.



2. Las IIC a las que hace referencia la norma 7ª de la presente Circular dispondrán de un plazo de un año desde la entrada en vigor de la Circular para adaptar sus folletos informativos a la mencionada norma. Las obligaciones establecidas en la norma 7ª no serán exigibles hasta que se haya adaptado el folleto.




Justificación: tener en cuenta que se están introduciendo obligaciones adicionales para unas IIC, los fondos índice, que ya existen.

Norma Final.

La presente Circular entrará en vigor xxx